并購重組市場的從嚴監管，向著更上層的交易結構滲透和穿透。

近日，證監會宣布進一步完善并購重組信息披露規則。其中，對于合伙企業等交易對方的信披要求更加細化，明確了穿透至最終出資人、披露合伙協議安排等“穿透式”披露的具體標準。伴隨這一信披要求的調整，此前通過變更合伙企業的上層權益、規避信披監管甚至繞開股份鎖定的操作，難再繼續。

穿透上層結構

交易的確定性和透明度，是證監會此次修訂并購重組信息披露規則的兩大核心要素。而為提高交易的透明度，防范“杠桿融資”可能引發的相關風險，合伙企業等作為交易對方時的信披要求有了進一步細化。

本次修訂提出，交易對方為合伙企業的，應當穿透披露至最終出資人，同時還應披露合伙人、最終出資人與參與本次交易的其他有關主體的關聯關系。此外，交易完成后，合伙企業成為上市公司第一大股東或持股5%以上股東的，還應當披露最終出資人的資金來源，合伙企業利潤分配、虧損負擔及合伙事務執行的有關協議安排，本次交易停牌前六個月內及停牌期間合伙人入伙、退伙等變動情況。

過往的案例顯示，部分重組中出現專為交易而設立的有限合伙企業等，并由此牽出更多監管盲區。一方面，在交易進行過程甚至是停牌過程中，部分合伙企業交易對手還出現頻繁的權益變更，造成“突擊入股”的現象；另一方面，在交易完成后，通過轉讓份額等方式，還可以實現間接減持和退出，規避鎖定期的限制。

從新奧股份被監管追問出“陳年”間接減持的案例中，能更清晰地看到這一操作模式。在今年7月，新奧股份公布了一則權益變動報告書。持股5%以上的北京新奧建銀能源發展股權投資基金(有限合伙)(下稱“新奧建銀”)因基金存續期限屆滿，通過協議轉讓方式將所持的公司9.67%股份轉出。上市公司2013年通過發行股份購買資產暨配套融資的方式，購買控股股東新奧控股、新奧建銀等交易對象所持有一項資產，新奧建銀由此獲得上述公司股份。

但正是這則權益變動公告，卻讓交易所發現，早在2013年時新奧建銀的普通合伙人股權已經發生變更，而新奧建銀的實際控制人也由此變更。但該信息在當年和此后年份相關公告中，均未進行披露?！耙蛏鲜龉蓶|工作疏忽，未及時就權益變動事項履行信息披露義務”，上市公司對此稱。

更為嚴重的問題是，按照新奧建銀在當年定增中的承諾，從獲得股份自發行結束后36個月不上市交易或轉讓。在回復上交所問詢函時，上市公司稱，考慮此前股份鎖定承諾和相關法律審慎理解，2013年新奧建銀實際控制人的這次變更，已構成對新奧股份的間接減持，新奧控股及當時的一致行動人違反了其對于股份鎖定期的承諾。對此，新奧建銀因間接減持所取得獲利共3000萬元也上繳至上市公司。

伴隨這次修訂，涉及合伙企業交易對手的重組將由此告別“一事一議”的審核方式，而全面啟用新的信息披露標準，強化防范高杠桿風險、禁止違規減持的監管底線。

“涉及到有限合伙交易對手，之前在上會時也會被問，但是今年以來審查力度明顯加大?！庇腥掏缎腥耸勘硎?。在此前的重組方案審核中，若交易對手方中存在有限合伙企業等，交易所問詢函、證監會反饋意見有時會要求公司說明，穿透披露后發行股份購買資產交易對手方合計數情況，尤其是要明確是否符合不超過200人的要求。

今年以來，這類審核還出現了新的變化。事實上，在此次信披規則修訂之前，穿透披露、鎖定承諾等，幾成近期重組方案的問詢函和反饋意見中的“必考題”。

今年7月，深交所向當代東方下發問詢函，就收購永樂影視交易預案中相關問題進行追問。其中，針對此次重組涉及的7家有限合伙類型交易方，深交所此前就要求補充披露，上述企業的合伙協議的主要內容、投資決策機制、收益分配機制、存續期限、退出機制等情況，以及相關存續期設置是否滿足本次交易的股份鎖定期要求。今年8月，當代東方回復了深交所的重組問詢函，并將上述內容增加至修訂后的重組預案中。

值得注意的是，可能存在結構化架構的產品和企業類型，都被證監會納入了上述監管要求的覆蓋范圍內。本次修訂說明顯示，交易對方為契約型私募基金、券商資產管理計劃、基金專戶及基金子公司產品、信托計劃、理財產品、保險資管計劃、專為本次交易設立的公司等，比照對合伙企業的上述要求進行披露。

但值得注意的是，加強信披的監管，并非對合伙企業型交易對手做出限制。近期，已有部分重組在完成相關內容的補充披露和方案修訂后，都已先后過會。

今年7月，天音控股收到證監會一次反饋意見。天音控股的募集配套資金的認購方中有3家有限合伙企業；其中一家認購方還在2017年發生普通合伙人變更的情況。監管層要求天音控股核查交易對方是否涉及有限合伙、資管計劃、理財產品、以持有標的資產股份為目的的公司。如是，公司需要以列表形式穿透披露至最終出資的法人或自然人，并補充披露每層股東取得相應權益的時間、出資方式、資金來源等信息。同時，證監會還要求公司明確，若上述有限合伙、資管計劃專為本次交易設立，補充披露交易完成后最終出資的法人或自然人持有合伙企業份額的鎖定安排。

天音控股隨后回復表示，重組交易對方及配套融資認購方不涉及有限合伙、資管計劃、理財產品，不屬于以持有標的資產股份為目的或專為本次交易設立的公司。同時還補充披露了配套融資認購方的股份鎖定承諾。今年8月23日并購重組審核會議上，天音控股重組申請獲得有條件通過。

與其軌跡相似，今年7月，深交所向TCL集團下發的問詢中也提出，此次重組的交易對手方中孫在有限合伙企業，且近三年內交易對手自身發生多次股權或出資份額的轉讓。深交所要求公司補充披露，交易對手因此次重組而取得的上市公司股份設置有鎖定期，在鎖定期內，交易對手方的股東及出資人是否不轉讓其股份及出資份額，如是則需作出明確承諾。

在隨后的回復中，TCL集團對相關情況進行補充披露，而所涉及有限合伙企業的合伙人和出資人也均做出承諾，在鎖定期內不以任何方式轉讓所持合伙企業出資份額或股權等。今年9月20日的并購重組審核工作會議上，TCL集團獲有條件通過。

并購重組的監管風暴仍繼續，而“該緊的緊、該松的松”這一立場也沒有發生變化。此次信披規則的修訂，還包括簡化重組預案披露內容、縮短停牌時間，限制和打擊“忽悠式”與“跟風式”重組、防止通過發布重組預案而逢高減持的行為。

(來源：鳳凰財經)